政策与成本交替推动下的产业两阶段增长模型：燃料电池实现平价还要多久？-20201103-国金证券-22页（附PDF下载）

导读：

基本结论

2020 年九月底正式推出的“以奖代补”政策是燃料电池产业发展的历史性事件，是燃料电池产业从高成本的示范运行向平价时代迈出的第一步。 在政策和成本的交替推动下，燃料电池产业将分两阶段迎来高速成长，当前则是行业爆发的前夜，值得重点关注。

2024 年前为第一阶段，政策为主要驱动力。 据国补方案测算，政策落地后的 4 年补贴期， FCV 重卡全周期成本可持平或低于燃油车，推动整车产销放量，补贴期末 FCV 市场规模上十万量级，系统成本接近甚至低于 2 元/W（100kW 燃料电池发动机低于 20 万），从而在重卡等重载商用车领域实现针对燃油车的全周期成本平价，届时产业规模超过千亿，核心环节龙头利润超十亿。

2024 年后为第二阶段，成本为主要驱动力。 在国产化、规模化双重驱动下，燃料电池核心部件、氢气成本将持续下降， FCV 将不仅对燃油重卡形成替代， 而且随着系统成本低于 1 元/W（100kW 燃料电池发动机低于 10 万），产业将向储能、 轨交、船舶乘用车等领域渗透，届时产业规模将过万亿。

政策与成本是产业的两大核心。 短期推动力以政策为主，成本为辅，而行业的长期竞争力则来自成本的持续下降，形成针对油车的全周期成本优势。

政策方面，更精细更具针对性，鼓励具备优势的地区加大投入，形成车、站、营运、氢气协同发展的局面，尤其侧重推动燃料电池重卡的发展。氢气资源丰富的地区将率先实现平价。

成本方面，持续的成本下降带来的全周期成本优势是产业发展的核心推动力。成本的下降主要依赖于供应链的完善、关键材料国产化以及规模经济，目前国产燃料电池系统、电堆已实现批量供应， MEA 国产化逐步深入， 自主供应链已经初步成形， 质子交换膜等关键材料国产化将在未来两年基本完成，而规模化是将系统成本降到 2 元/W 以下的主要推动力

投资建议

燃料电池“以奖代补”支持方案落地推动国内氢燃料电池产业迈出规模化的第一步，进入放量、降本的正向循环。 基于对行业未来前景的判断， 燃料电池产业链看好亿华通（系统龙头，业务纯粹，资源优势）、美锦能源（通过参股龙头公司全产业链介入）、雄韬股份（以系统为核心全产业链布局）、 腾龙股份（新源动力第一大股东）、 冰轮环境（关联公司氢泵、压缩机），同时建议关注氢气相关公司。

风险提示

政策不及预期； FCV 产销不及预期；降本进度不及预期；技术迭代风险

具体报告内容如下：

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