贝泰妮：卡位敏感肌护理风口，强背书、高线上、稳线下-20201103-天风证券-22页（附PDF下载）

导读：

功能性护肤迎风口，敏感护理市场快速扩容。 随着消费者认知升级和种草平台更加普及和便捷，年轻消费者购买决策周期更长、 护肤更加理性科学，更加关注化妆品的成分和配方，“药妆”概念兴起。海外成熟药妆品牌收入体量可观，中国药妆品牌起步较晚。修复敏感肌作为药妆最主要的需求推动市场发展， 2019 年中国皮肤学级护肤品市场约 135.5 亿元， 2014 -2019 年复合增长率达到 23.2%。

强背书-产品力：敏感肌护理领导者，医药背景提供强背书， 卡位植物性护肤成分，学术推广+明星单品开拓市场。 公司主品牌“薇诺娜”自 2008 年品牌成立以来专注于敏感肌肤护理，为中国本土化妆品头部品牌之一。薇诺娜由滇虹药业孵化，公司股东和管理人员多数为滇虹药业高管成员，拥有强大的医药研发背景为品牌背书。公司依托云南丰富的自然资源，开辟了全新的植物性护肤成分，避开与海外成熟药妆品牌正面竞争，同时迎合年轻消费者对于天然成分的喜好。薇诺娜主打成分因受到了学术验证和皮肤科医生的推荐，在早期于 OTC 渠道和医院得到曝光，获得消费者信任。明星产品“舒敏保湿特护霜”采取了小容量、低标价、高单价的产品策略，在保障毛利的同时吸引消费者尝试，并为其他单品引流。

财务： 营收近三年复合增速 55%+，高毛利高净利率行业领先。 公司 2019年营收 19.3 亿，其中护肤品/彩妆/医疗器械占比约 87%/3%/10%。电商高速发展， 2018/2019 年线上收入增速为 80.6%/68.3%， 2019 年 77%主营收入来自线上渠道。公司毛利率超过 80%，远高于行业平均水平，主要系定价较高，自营占比较高等因素。

高线上-营销力： 线上销售硕果累累，用户驱动+数据赋能打造营销能力。公司 2011 年开设天猫旗舰店， 2012 年成立电商事业部，充分把握了电商红利。公司的互联网营销有以下特点： 1）联合皮肤科医生进行推广，深化品牌医药背书的形象； 2）在垂直平台针对注重皮肤护理专业性、安全性的人群推广； 3）与天猫合作紧密。公司同时在大促前通过梯媒和影院投入品牌宣传广告，线上线下多场景触达消费者。公司高度重视数据中台，自建数据仓库，精准把握消费者的喜好和诉求，以此驱动产品研发和营销方案。 2019年与阿里创新中心合作推出新品“青刺果喷雾”，数据赋能成功将新品开发周期由 18 个月缩短至 6 个月。

稳线下-渠道力： 全国范围线下分销拉升毛利率，药房渠道占优势。 薇诺娜线下专柜数超过 500 个，产品于健之佳、一心堂等连锁药店销售。公司给此类经销商的让利低于行业内其他公司给传统分销商的让利，拉升毛利率，且药房渠道可能成为国货药妆销售的热门渠道，有竞品较少、客流稳定的优势。

风险提示： 行业竞争加剧风险、 营销方式无法顺应市场变化的风险、 品牌相对集中的风险等

具体报告内容如下：

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