固定收益专题：汽车行业盈利改善，哪些整车企业信用债值得投资？-20201111-国盛证券-27页（附PDF下载）

导读：

汽车行业供需两旺。随着疫情后居民消费的逐步恢复，今年4月以来，我国汽车销量连续6个月实现同比正增长，其中9月单月销量达256.5万辆，创年内新高。在疫情期间积压的汽车消费需求逐步得到释放，我国汽车消费已基本恢复至疫情前水平。今年前三季度，乘用车销售稳步增长，商用车受基建等下游需求带动和国三淘汰政策的双重影响增速显著。11月2日，国务院办公厅印发的《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》正式公布，新能源汽车行业迎来新的发展机遇。而新能源车也表现出快速增长态势，成为汽车销量增长的重要引擎。

汽车行业盈利改善而投资克制，财务稳健性增强，信用利差有望收窄。今年5月以来，汽车制造业规模以上工业增加值当月同比增速始终保持在10%以上，显著高于全国总体工业增加值水平，汽车制造业支撑国民经济修复。产出增速的快速提升推动汽车行业盈利大幅改善，汽车制造行业利润总额当月同比增速同样高于工业企业总体水平。而在盈利改善的同时，行业投资相对克制，汽车制造业固定资产投资增速落后于第二产业整体投资增速，意味着行业经营性现金流改善而资本开支下降，行业偿债能力有所增强。同时，当前汽车行业信用利差与全体产业债信用利差的差值处于2016年以来的23%分位点，预计汽车行业信用利差仍有下行空间。

汽车行业发债主体分化较大，违约率并不低，投资需要精挑细选。截至2020年10月30日，我国汽车行业（申万一级行业）存量信用债（不含可转债、可交债、ABS）规模总计约1893.3亿元。信用债发行主体共30家，其中国有企业17家，民营企业11家，发行人主体信用评级分化较大。由于分化大，汽车行业整体违约率并不低，30家发债主体中目前已经有华泰汽车、铁牛集团以及华晨汽车三个主体债券违约，特别是存量债高达162亿元，作为地方重要国企的华晨汽车债券违约，对市场和行业产生了不可忽视的负面冲击。

哪些汽车整车行业信用债值得投资？我们认为，央企中国第一汽车集团有限公司资质较好，经营及财务表现突出，具有较高的投资价值；大型民企浙江吉利控股集团有限公司现金流充裕，乘用车市场地位领先，地方国企北京汽车集团有限公司旗下合资品牌市场竞争力较强，也可关注相应的投资机会；传统龙头企业上海汽车集团股份有限公司、广州汽车集团股份有限公司公募债平均估值较低、存量债余额偏少，挖掘空间有限。但近年上汽集团和广汽集团债务结构有所恶化，负债短期化，同时偿债能力下降，需要关注由此带来的信用利差扩大的风险。

风险提示：汽车销量不及预期，行业政策变动，数据统计口径偏差。

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