固德威（688390）：组串式逆变器龙头，布局储能逆变器-20201125-申万宏源证券-39页（附PDF下载）

导读：

投资要点：

公司是一家专注于光伏并网逆变器及储能逆变器领域的光伏领军企业。固德威成立于2010年，主营业务产品包括光伏并网逆变器、光伏储能逆变器、智能数据采集器以及SEMS智慧能源管理系统。2019年，公司实现营业收入9.45亿元，同比增长13.15%，其中光伏并网逆变器业务占比80.44%，全球出货量排名第11，光伏储能逆变器业务占比11.45%，全球户用储能逆变器出货量排名第1；实现归母净利润1.03亿元，同比增长83.47%。2020年Q1-Q3，公司实现营业收入10.41亿元，同比增长44.96%；实现归母净利润1.97亿元，同比增长158.90%。

组串式逆变器优势凸显，公司光伏并网逆变器销量持续增长。预计到2025年全球光伏并网逆变器市场规模有望超505亿元，2020-2025年复合增长率达到9.15%。逆变器行业集中度维持高位，二三线厂商竞争激烈。预计随着未来全球光伏装机需求放量，叠加生产成本下行优势，光伏逆变器行业整体盈利能力有望持续回升。2020年，公司推出大功率HT系列产品，顺应1500V潮流。2017-2019年公司光伏并网逆变器全球出货量分别为2850MW、3050MW、3980MW，同比分别增长268%、7%、30%。2019年全年，公司光伏逆变器出货量份额占比为4.60%，2020年1-5月提升至5%。

光储系统未来可期，公司户用光储逆变器领域全球第一。政策利好叠加光储系统成本持续下降，光储逆变器市场增长迅速。2017-2019年，公司分别实现光伏储能逆变器销量0.49万台、0.64万台和1.47万台，同比增长82.51%、29.53%和132.15%。2019年公司储能逆变器收入达到1.08亿元，同比增长148%，收入呈快速增长态势。公司产品性能处于行业前列，2019年户用储能逆变器领域全球第一。

经销模式打通海外市场，顺应能源互联网趋势布局智慧能源管理平台。2017-2019年，公司经销模式收入分别为2.72亿元、2.83亿元、4.43亿元，占比分别为25.88%、33.85%、47.05%，经销模式占比不断提升。公司主要经销商分布在澳大利亚、荷兰、巴西、捷克等地，有助于公司开拓海外市场，增强海外客户黏性，提升海外地区市场占率。公司顺应能源互联网趋势，率先布局大数据智能运维平台――智慧能源管理系统，该系统应用场景多元化，硬件系统可搭配公司自身逆变器产品。

首次覆盖，给予“增持”评级。公司是全球领先的组串式逆变器与户用储能逆变器供应商。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为2.75、4.39、6.14亿元，对应EPS分别为3.12、4.99、6.97元/股，当前股价对应PE分别为58倍、36倍、26倍。公司主业是光伏并网逆变器，我们选取光伏板块的锦浪科技、中环股份、捷佳伟创、迈为股份作为同行业可比公司，2021年行业平均PE为42倍，综合考虑成长性与一定的安全边际，我们给予公司2021年行业平均估值42倍，对应目前股价有17%的上涨空间。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：全球光伏新增装机不及预期；逆变器价格下跌超预期；储能逆变器市场开拓不及预期。

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