食品饮料行业周报：板块热点扩散，茅台20Q4直销配额增幅明显-20201123-民生证券-34页（附PDF下载）

导读：

11 月模拟组合： 洋河股份（25%）、 广州酒家（25%）、燕京啤酒（25%）、 恒顺醋业（25%）。 本周模拟组合收益率为 2.42%，跑赢上证指数（2.04%）、 沪深 300指数（1.78%） 及中信食品饮料指数（2.35%） 。 11 月至今模拟组合综合收益率为3.86%， 跑输上证指数（4.75%）、沪深 300 指数（5.28%）及中信食品饮料指数（5.85%）。

白酒： 小酒本周延续强势表现，板块结构性行情持续；茅台 Q4 加大直销投放， 有助于引导市场关注度重回权重股。 近期板块最关注热点是小酒涨幅可观。 我们认为原因有如下几点：（1）近期市场风格发生轮动，成长板块出现回调。部分资金有进入消费板块进行避险需求。（2） 相较必选食品板块， 可选板块估值相对于必选板块而言仍具备一定优势， 滞涨的小酒相较于近年来涨幅较大的一、二线白酒而言估值优势更加显著。（3）小酒 Q3 补库存因素推动短期业绩回暖。同整体行业节奏一致，得益于终端需求逐步恢复以及 Q3 渠道补库存需求，大部分酒企 Q3 报表端均有双位数以上的收入增长，也是近期小酒表现良好的基本面支撑。 不过，尽管小酒近期上涨有一定的必然性和合理性，但短期快速上涨仍然缺乏强有力的基本面逻辑支撑。

近期茅台宣布 Q4 直销渠道计划 4160 吨。由于集团与股份公司关联交易额不得超过净资产 5%， 估算集团营销公司上限配额为 3300 吨。 20H2 集团营销公司可用上限配额为 2040 吨，因此 4160 吨配额中将至多有一半左右归属集团营销公司。我们以 40%配额归属集团营销公司的中性假设估算，则 20Q4 归属股份公司直销量为 2496 吨，对股份公司贡献税后净利润约 21 亿元。按 19Q4 直销数据估算（19Q4 直销收入约41.46 亿元，假设茅台酒收入占 95%，对应配额约 1900 吨出头）， 配额增幅约 30%。增额部分对应税后净利润约 4.8 亿元，相较 19Q4 税后净利润增幅约为 4.2%。因此，预计直销放量将使得 20Q4 业绩增速相较于前三季度有所提速，有助于公司完成全年业绩指引。 我们认为，茅台加大直销渠道投放将有助于市场关注度重回权重板块，我们的投资建议仍是重点推荐增长确定性组合：推荐贵州茅台+五粮液+泸州老窖+山西汾酒核心组合，同时关注洋河股份+今世缘+古井贡酒组合。

乳制品： 今年以来乳企抢奶态势严峻， 行业竞争持续趋势性趋缓确定性持续走高；目前板块为食品饮料板块估值最低的子板块， 配置价值凸显。 我们认为， 当前两强相争格局中，蒙牛受制于： （1）丢掉君乐宝，低温及奶粉业务牵制伊利能力下降；（2）成本最大红利期已过， 17 年以来原奶事业部利润增量贡献已显著下降；（3）与伊利品牌差距客观存在，费用投放难以聚焦，在成本红利期已过背景下，空中、地面齐头并进的策略给利润端压力增大；（4） 在行业消费整体疲软情况下，难以通过大规模渠道下沉获取增量市场份额等种种制约，追赶伊利脚步正在放缓。我们认为，伊利通过更有效率的费用投放及更坚定的渠道下沉动作，将逆势实现份额扩张，为未来实现业绩弹性恢复增添砝码。 今年乳企抢奶态势严峻，将从成本端及供给端双重挤压乳企买赠促销行为，行业竞争趋缓确定性极高。 目前乳制品板块整体估值处于全行业最低水平，我们认为未来在整个行业竞争有望呈现边际趋缓走势情况下，板块估值有望持续得到修复。我们看好整个乳制品板块的盈利趋势性改善以及估值修复可能。推荐标的排序：伊利股份、燕塘乳业、天润乳业、新乳业、光明乳业。

调味品： 短期数据不佳无碍板块基本面确定性。 海天味业： 2020 全年任务不做调整，Q3 表现上佳、 Q4 预计环比将略有降速。公司 20H1 收入增长 14%，按全年完成率来看完成 51%+。 Q3 公司收入端表现上佳同比+17.7%， 20Q4 任务压力得到明显缓解，只需同比+14%即可完成全年+15%任务。同时得益于春节错期， 21Q1 有望实现开门红，因此预计 20Q4 海天将降速过线完成任务，以较低库存迎接 21Q1 备货期。中炬高新：下半年为完成全年目标仍需提速。 Q2 收入端 25%的高增对渠道造成一定短期压力，因此 7-8 月份渠道处于去库存阶段， 渠道以柔性打款政策应对，造成短期出货端有所降速。 前三季度美味鲜收入同比+10.9%，距离全年 14%的增速仍有较大差距，同时考虑今年春节错期，因此全年完成 14%增长任务难度较大，但预计21Q1 公司将显著体现收入端弹性。 涪陵榨菜： 20Q3 收入顺利高增，但业绩大幅低于收入增速。 Q3 渠道出货情况总体维持较高水平，尽管二批动销放缓、库存环比走高，但渠道逐步加大促销力度以去化库存。整体看， Q3 如我们预期实现 15%以上收入增长，但业绩表现（+3%）显著低于我们此前预期（此前预期利润端增速高于收入），换装提价未体现在业绩端，预计主要是成本走高及费用短期确认造成业绩压力所致。 近期公司更改定增预案，更改了发行对象（大股东不再参与定增） 及减少发行数量、 提高发行底价，新方案对投资者情绪造成一定负面冲击。 恒顺醋业：渠道改革持续推进，渠道动能持续向好。 2020 年公司将制定更高目标增长任务，渠道改革动作已开启，销售人员已实现近年来最大幅度提薪动作，同时各区域费用比也有所提升（投放重心仍然偏向于华东核心市场，外围市场也有增长，但本身费用比就高于核心市场，因此新增幅度低于核心市场）。公司将三大战区（不含本部战区）细化为八大战区（不含本部战区），渠道分裂细化动作更进一步，同时对八大战区考核趋严，预计未来营销重心将进一步向外围市场要增量、要效益，公司未来业绩弹性有望进一步加大。 行业投资建议：推荐中炬高新+恒顺醋业+涪陵榨菜组合。

啤酒： 10 月行业产量下滑双位数， 仍维持燕京啤酒为板块首推。 10 月规模以上企业啤酒产量为 187.6 万吨，同比下滑 11.3%，这一数据也是今年以来仅次于 3 月（-21.5%）的最差数据。预计主要原因有两个：一是今年冷空气较多，北方地区气温显著低于去年同期；二是由于餐饮行业对 10 月国庆中秋黄金周预期较为乐观，因此预计 9 月有提前生产备货的可能（9 月产量增长情况为 Q3 最好）。 我们持续强调燕京啤酒正迎来经营面重大拐点，市场存在较大预期差，仍维持公司为板块首推。 主要逻辑为：1、 1+3 品牌矩阵清晰，主品牌营销加码，三大副品牌成长性突出； 2、 弱势市场及弱势分、子、孙公司着眼收缩投入、提升效率，有望带动公司整体盈利逐步向好改善。 行业投资建议： 推荐燕京啤酒+青岛啤酒+重庆啤酒+珠江啤酒组合。

风险提示：

宏观经济不达预期、 疫情持续时间超预期、 业绩不达预期、 食品安全问题等

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