万达电影（002739）：电影行业底部困境反转，龙头院线公司优势凸显-20201201-国盛证券-30页（附PDF下载）

导读：

        疫情重压之下，院线市场危中有机，龙头院线复苏较快。虽有上座率限制，10月份全国票房已恢复至去年同期75.26%，作为院线公司龙头的万达电影，在行业回暖时表现尤为靓丽，7-10月万达影投口径市占率14.75%，较去年同期提升1.71pct。我们认为中国电影市场已进入理性增长阶段，影院终端盈利中枢上移的核心在于1）高获客能力（体现在市占率持续提升带来高于行业的收入增速），2）降本增效的能力（体现在规模化及系统化所带来的成本降低）。

        持续扩张+品质优势”，公司市占率有望持续提升。1）根据公司过去的扩张节奏，定增资金到位后预计公司仍然保持每年60-70家新建影院速度，同时动态调整经营效益不佳的影院，考虑到每年关停10家影院左右，每年将净增50-60家影院。2）公司单影院的规模大、品质高，树立了较高的品牌形象，更为重要的是，自有万达广场物业为影院带来持续优质的客流。3) 测算公司影投口径市占率，假设2025年公司单银幕产出为160万元，行业2021年-2025年票房复合增幅5%，公司市占率将提升至18%。

        降本提效成果显著，成本端压力逐步释放。公司目前已形成四大管理系统，使得公司在实现影院规模持续扩张的同时员工总数量下降，2019年公司员工总数1.4万人，较2018年减少4000余人，分人员职能来看，NOC系统自启用后，当年减少了41.3%的放映人员，运营效率大幅提升。单员工贡献票房收入提升明显，且单员工薪酬仍有上涨。疫情期间公司持续对人员进行调整，预计四大系统将提升公司运营的自动化水平，降低整体运营成本。

        横向对比其他院线上市公司，万达电影各项指标均有领先优势。1）高资产质量：2019年万达一至五线城市年单银幕产出分别为185.63、151.93、142.76、116.47、103.5万元，除五线城市外，年单银幕产出均超过其他上市公司平均水平，二三线城市单银幕产出领跑行业。2）低租金比例：终端院线的租金成本是其成本结构中的重要部分，与同行业相比，万达电影背靠自有物业，租金占放映收入的比重明显偏低，扩大了其利润空间。3）高扩张速度：自2011年，万达影院数量便始终保持着两位数以上的增幅，与行业内其他公司相比，扩张速度一直居前。其庞大的院线终端体系为高市占率打下基础，从而不断巩固市场份额。4）强运营能力: 公司非票收入占比及ARPPU均较高，公司非票收入占比为29.8%，卖品ARPPU/广告ARPPU分别9.6/9.7元，远超行业内其他公司。

        盈利预测与估值：预计公司2021-2022年实现营收174.4/186.7亿，增速190.1%/7.0%;实现归母净利润18.5亿/20.2亿，同比扭亏/增长9.1%。我们以PE估值法分别对院线部分及影视部分估值，预计公司2021年合理市值560亿。首次覆盖，给予“买入”评级。

        风险提示：商誉减值风险，ST风险，优质影片供应不足风险。

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