黎明前的至暗时刻：电信行业重估可期-20201203-招商香港-17页（附PDF下载）

导读：

受益于5G渗透率提升以及价格环境改善，移动ARPU正逐渐恢复正增长 

板块估值位于历史低点；因移动ARPU恢复以及板块轮动至价值股，预计n电信板块将得到重估 

首选：中国移动（941 HK）– 移动ARPU持续恢复、资产负债表健全；n中国电信（728 HK）– 共建共享节省资本支出 

移动ARPU趋势来到拐点 

我们对2021年的电信行业持乐观态度，因我们预计在移动ARPU增长和板块n轮动的带动下，电信行业股票将获得重估。经过多年下滑，中国联通和中国n移动的移动ARPU已恢复正增长。我们认为，移动ARPU的趋势正处于拐点，n归功于：1）5G ARPU的拉升（带动ARPU增长6-10%），2）价格环境改善n（竞争和降费压力放缓）。截至2020年三季度末，中国移动和中国电信的5Gn套餐用户占比达到了14%和21%，并且随着2021年5G普及率的提高，移动nARPU将得到进一步拉升。 

5G网络布建继续，资本支出节制

 我们预计5G网络的部署周期将较为温和（相比于4G），资本支出强度峰值将n在25-27%（4G布建时峰值为34%）。三大电信运营商有望在2020年建设70n万个5G基站（BTS），超过最初目标的超过60万，但同时仅有些微的5G资本n支出追加。电信运营商通过集采招标和成本控制措施来管理支出。我们预计n2021年和2022年中国的5G基站安装量将可达100万和110万，同时运营商将n维持有节制的资本支出，减轻对盈利能力的压力。 

估值位于历史低点；电信行业重估可期 

电信运营商的估值目前处于历史低谷（1.1-1.8倍前瞻EV/EBITDA，历史估值n约3倍），原因可能是：1）网络部署初期的估值承压（资本支出增加、资本n回报率有限），以及 2）投资者相较于电信更偏好科技业（两个板块有-0.8的n负相关）。美国11月12日行政命令（公告）禁止对31家中国公司进行投资，n进一步打击投资者情绪。展望2021年，我们认为电信行业将获得重估，驱动n因素包括：1）移动ARPU的恢复；2）板块轮动至价值股。在目前的估值低谷n下，我们认为下行风险有限。 

行业首选：中国移动（买入）、中国电信（买入）

 中国移动（941 HK，目标价70港元）– 我们更推荐中国移动，因：1）移动nARPU的回升；2）资产负债表优势；以及 3）较低的估值。公司为市场动荡n下最具防御性的标的。美国股东风险敞口有限。 

中国电信（728 HK，目标价3.8港元）– 受益于共建共享节省5G资本支出；n在行业领先的用户数增长推动下，移动服务收入增长最快；快速的5G用户渗n透率提升和5G独立组网商用。公司估值仍然不高。

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