2021年度“新共识”系列（二）：机构配置的变局时刻-20201207-开源证券-24页（附PDF下载）

导读：

主动偏股基金的破局：追寻高ROE，但是降低估值风险

无论全A还是行业，长期回报均有向ROE回归的特征，当估值驱动的收益率远大于ROE后，这部分的“透支”将在未来由ROE的提升与收益率的降低进行同时消化，即“还旧账”。偏股基金在“还旧账”时期并非简单寻找低估值，而是倾向于维持组合ROE不变同时降低估值水平。这是均衡了预期收益和估值风险后的占优策略。历史上看，主动偏股基金从不“抱残守缺”，进入还旧账时期后总在寻找估值与景气更为匹配的资产。当下看：2020Q3主动偏股公募在金融周期的低配情况与2010Q3/2016Q3相似，未来正好对应历史上滞胀/过热，这与当下市场两种经济的主流预期恰好一致。历史经验显示，后续时期将面临负债端流入减缓、抱团瓦解等特征，而金融板块都成为了增配的方向，成长板块会面临减配调仓的压力。主动偏股基金当下持仓ROE只是中高水平，但估值为2016年以来的最高点，选择ROE/PB角度更有性价比的资产可能是未来的重要任务。大类板块看金融和周期最符合提升性价比的需求。

陆股通的抉择：寻找性价比的“新核心资产”

“还旧账”期北上往往会选择提升组合ROE，或者在维持ROE的同时降低PB。7月2日以来北上主要净买入金融周期，净卖出消费，北上资金正在积极定价中国复苏，而未来随着全球经济复苏共振，北上可能将继续增配金融和周期板块。以年度看，2020年以来北上资金持有白酒板块市值大幅增长背后是外资在逐步净卖出白酒板块，较贵的估值可能是其背后的原因，“越涨越卖”背后指示了核心资产也有性价比的考量，投资者不应该单纯根据北上资金进行交易，但应该重新审视组合的风险收益比。当下北上持仓PB已经达到2014Q4以来的高点，ROE处于自身历史上的中等水平。北上资金大概率会选择维持自身高ROE的同时降低组合PB。从持仓大类板块性价比看，金融与周期是未来配置倾斜的重点。

其他各类机构：“新共识”正在汇聚

险资：截至2020Q3，保险资金前50重仓股PB较低，ROE继续下行，当前位于历史中枢以下位置，寻找高景气，提升ROE资产可能是当下险资的配置选择。而险资在“还旧账”期均倾向于增配金融，且当下金融周期板块中高ROE或预期ROE边际提升资产较多，估值较低，金融周期板块未来预计将获得保险增配。社保：截至2020Q3，社保前50重仓股ROE处于2010年以来低位，PB较低但处于中枢以上的水平，提高组合ROE并降低资产PB可能是主要资产配置方向。QFII：截至2020Q3，QFII前50重仓股ROE处于历史低位，PB处于高位，提升ROE并降低PB将是QFII投资者的最优选择。

?机构“新共识”形成：唯变不破

对于2021年，投资者应该从过去2年形成的“好赛道”的惯性认知抽离，以寻求改变的态度，重新衡量全市场的风险与收益比。当下宏观经济的复苏已经为更广维度的价值发现提供了基础。历史经验启示我们，专业机构投资者将逐步从传统的配置习惯中走出，积极求变，立于市场变更浪潮之中。

风险提示：国内经济下行超预期；货币超预期宽松；海外经济复苏不及预期

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