泡泡玛特（09992）：引领行业发展的潮玩龙头，全产业链闭环优势明显-20201211-安信证券-35页（附PDF下载）

导读：

泡泡玛特是引领行业发展的龙头企业。公司成立于 2010 年，起初定位n为零售运营，团队重视数据复盘，研究品类与消费者的联系，直到发现n重要机遇：2015 年公司从代理 Sonny Angel 的成功中获得启发开始采用n盲盒模式，同时公司为摆脱渠道商的局限尝试签约 IP、推出自营产品，n2016 年签约的 Molly 是公司迄今为止最成功的 IP。公司的营收从 2017n年的 1.58 亿元大幅增长至 2019 年的 16.83 亿元，是中国最大且增长最快n的潮流玩具公司；2019 年毛利率高达 64.8%，产品享受高溢价。

潮玩是具备艺术观赏与话题性的文化消费，市场前景广阔。潮玩脱胎n于艺术，满足 Z 世代精神消费需求。受益于专注且日益壮大的粉丝群、n可支配收入增加、潮流文化产业迅速发展及更多优质潮流玩具 IP 成功n孵化，潮玩市场规模增长迅速。根据弗若斯特沙利文数据，中国潮流玩n具市场规模由 2015 年的 63 亿元增加至 2019 年的 207 亿元，复合年增长n为 34.6％，预期 2024 年将达到 763 亿元。盲盒是国内潮玩行业最先跑出n的品类，其价格更为亲民，打开了成人玩具单价在 40-80 元的中间消费n层，通过产品设计将艺术品与大众消费品实现嫁接，同时拥有极致的购n买体验，未来盲盒市场规模中性预期下有望打开百亿空间。

公司已形成的全产业链闭环是当下最大的优势。公司已建立了覆盖潮n流玩具全产业链的一体化平台，包括“艺术家发掘-IP 运营-消费者触达n-潮流玩具文化的推广”，其中 IP 是公司业务的核心。公司深耕于全产业n链布局的每一环节：

IP 端，公司拥有 93 个 IP，与业内知名设计师有着良好的合作关系，n储备充足，形成竞争壁垒。同时，随着公司其他 IP 的商业价值正在快n速提升，公司产品对单一 IP 的依赖度下降，2019 年自有 IP 产品 Molly、nDimoo 及独家 IP 产品 Pucky、The Monsters 销售额均超亿元。公司在 IPn市场上更有定价权，获取成本低；公司还有效利用自有 IP 授权权利及n独家 IP 再授权权利，与多家知名企业进行合作，授权业务收入颇具潜n力。

产品端，公司开发各类潮流玩具，打磨潮玩设计制作流程。凭借一n体化平台及领先的产品设计及开发能力，公司基于 IP 持续创作原创、n独特及有趣的潮流玩具产品，从而提升 IP 的知名度及商业价值。

渠道端，公司建立了广泛的销售和经销网络来触及消费者，包括 136n家零售店、1001 家创新机器人商店、天猫旗舰店等线上渠道、展会及海n内外经销商批发渠道。公司的开店策略优异：零售店坚持直营、品控严n格；机器人商店则作为前哨站高效快速扩张，不仅能低成本抢占市场，n同时可以为零售店选址提供重要数据支持。

文化端，公司制定了多渠道会员计划对粉丝进行精准营销和多维互n动,提升用户粘性，2019 年公司注册会员的整体复购率高达 58%。公司n在 2016 年建立自有社群 APP 葩趣，集合“潮玩资讯+玩家社交+潮玩购n买+二手转臵”等多项功能，目前已成为中国最大最专业的潮流玩具平n台之一。在中国没有大型潮流玩具活动的情况下，泡泡玛特在 2017 年 9n月举办了首届潮流玩具展会北京国际潮玩展。此后公司每年都举办上n海、北京两次潮流玩具展会，品牌影响力不断提升。

投资建议：潮玩赛道背后是 Z 世代消费人群的崛起，未来具有广阔的n市场前景。作为引领行业的龙头企业，泡泡玛特已建立了覆盖潮流玩具n全产业链的一体化平台，竞争壁垒明显。已聚集的 IP 优势、可复制的n商业化经验、对合格代工厂的议价能力、零售渠道占据优质区位的能力、n在国内潮玩行业的品牌力与号召力等形成正循环，有望将更多资源笼络n在泡泡玛特的体系中。我们预测 2020-2022 年公司净利润分别为 7.01n亿元、12.32 亿元、19.45 亿元，增速分别为 55.4%、75.7%、57.9%。n对应 EPS 分别为 0.51 元、0.89 元、1.41 元。采用相对估值法，公司n对应 2019 年平均估值为 101 倍（按照发行价 38.5 港元、2019 年 EPSn0.38 港元/股计算）；考虑公司业绩增长情况给予公司 2022 年 40-45 倍n市盈率定价估值区间，对应价格区间 56.4-64.5 元/股（合 66.55 -76.11n港元/股）。根据招股说明书，公司 IPO 后总股本为 13.8 亿股，对应市n值区间为 778.3-890.1 亿。

风险提示：产品吸引力低于预期风险、IP 授权风险、市场竞争风险、n海外扩张风险、人才流失风险。

具体报告内容如下：

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