凯莱英（002821）：创新领衔，风华正茂-20201210-华泰证券-33页（附PDF下载）

导读：

        金赛道中的明珠，扬帆正启航

        公司为全球CDMO行业龙头之一，发展势头迅猛，基于：1）行业持续高景气，公司作为龙头之一持续受益；2）公司技术工艺全球领先，构筑核心壁垒，目前已步入收获期；3）订单获取能力强且临床订单储备丰富，持续赋能商业化项目，经营能见度高；4）陆续开拓大分子CDMO和CRO业务，完善CRO+CMC一站式布局。我们预计公司20-22年EPS为3.08/4.09/5.36元，首次覆盖给予“买入”评级，目标价314.57元。

        看好CDMO行业中长期持续高景气

        CDMO商业模式优秀，可同时分享药品研发及上市后的红利。全球小分子CDMO市场2018年规模为650亿美元，我们预计19-21年CAGR在10%-12%，基于：1）药品研发投入及销售额持续增加，驱动CDMO市场扩容；2）大型药企注重成本管控，外包深度提升；3）中小Biotech日新月异，外包广度提升。国内小分子市场2018年规模为370亿元，我们预计19-21年CAGR在18%-20%，得益于：1）全球产业转移，中国具备全方位承接优势；2）中国本土药企创新正崛起；3）配套政策进入黄金期。

        技术工艺全球领先，构筑公司核心壁垒

        公司成立至今始终以技术创新为立身之本，研发投入行业领先（1-3Q20研发费用率8.2% VS 竞争对手平均4%-5%），目前核心技术已达到行业先进水平，尤其是连续性反应技术和生物酶催化技术已实现世界领先，成为鲜有的步入工业化级别应用的厂家。领先的生产工艺应用于客户委托项目，可最大程度降低成本、提高附加值，表现为CDMO业务毛利率（19年为45.5%）显著领先于行业均值（主要对手19年毛利率均值在35%-40%）。

        临床订单充沛持续赋能商业化项目，经营能见度高

        公司订单数充沛，1H20完成商业化阶段、临床阶段、技术开发服务项目数24/100/179个。商业化项目因金额大、确定性强、抗周期等特点为CDMO公司制胜关键。公司当前商业化项目绝大多数来自早期临床项目的延伸转化，客户粘性颇高。展望20-22年，公司临床项目数充沛有望持续向商业化订单转化，培南、丙肝等部分订单持续性良好，传统抗肿瘤、抗感染、糖尿病等领域有望继续稳健，伴随国内Biotech公司的诸多NDA项目进入商业化阶段贡献增量（截至1H20国内NDA项目在手订单超20个），商业化收入CAGR有望达 25%，公司整体收入CAGR有望约30%。

        布局完善的国际CDMO龙头之一，首次覆盖给予“买入”评级

        我们预计公司20-22年归母净利润为7.48/9.91/12.99亿元，同比增长35%/33%/31%，当前股价对应20-22年PE为89x/67x/51x。公司技术工艺全球领先且订单获取能力强劲，经营能见度高，理应享受一定估值溢价，我们认为21年77x PE估值比较合理（可比公司21年Wind一致预期平均PE为60x），对应目标价314.57元，首次覆盖给予“买入”评级。

        风险提示：下游产品销售不达预期，政策推进不及预期，汇率波动风险。

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