调味品专题报告：提价二三事-20201209-兴业证券-15页（附PDF下载）

导读：

        投资要点

        拆解调味品提价动因：

        成本为核心驱动因素。拆分海天成本结构可见，大豆与白糖占比合计达32%以上。我们回溯了过去五年主要调味品企业提价时点，发现两次行业性提价：2013年底-2014年初、2016年下半年-2017年初，提价时点基本与大豆及白糖价格上涨的时点趋于一致。

        成本压力起，调味品企业预计进入提价窗口期。PPI（食品制造）已连续两年保持月度同比增长，且南华农产品指数于7月起恢复正增，同时大豆、包材（塑料、玻璃）价格于10月起出现上行趋势，预计成本压力下调味品企业将步入提价窗口期。

        调味品何以提价？

        日常消费属性赋予其抗周期能力。复盘发现，2013年城镇居民家庭人均食品支出同比下降7.8%，调味品零售规模同比提升9.3%。其抗周期能力主要来自：1）刚需属性带来的消费粘性；2）日常及刚需性带来的较长产品生命周期。

        生命周期、加工工艺、产品差异赋予其较高加价率。食品饮料板块纵向比较来看，生产周期长、加工工艺复杂以及差异化程度高的产品通常享有较高加价率。调味品企业加价率位居食品板块之首。

        消费者对低价高频消费品提价的敏感度弱。从海天酱油历史销量及提价时点来看，2010、2012、2014及2017年提价时，销量同比分别增长18.6%、14.3%、6.5%及10.6%，保持正增。

        提价后红利几何？

        提价将持续释放企业业绩弹性，但个股存在幅度分化。毛利率方面，提价对于调味品企业毛利率的提振平均维持3-4个季度；净利率方面，提价红利平均维持2-4个季度，但提振幅度有明显分化。

        股价影响多为短时上升，估值中枢上移后高企。从2016年中-2017年末调味品企业的股价表现来看，提价对于调味品企业的影响多为阶段性的。市值较小的企业上升斜率较大，反之则较为平缓。从PE（TTM）情况来看，提价对于估值的影响为中枢的显著上移，若后续叠加业绩提升的辅助，则较高的估值中枢则可高企。

        盈利预测与投资建议：从预期来看，必选消费的“高基数”已多少体现在股价中。我们倾向于认为在当下投资必选消费品时要重点分析竞争格局。从驱动力来看，21年提价及餐饮复苏为增长主要驱动，其中细分赛道多亮点。21Q1基础调味品低基数下收入弹性较大，复合调味品成长性延续外，此外关注提价对于股价及估值的催化。21Q2起预计关注点将切换至细分赛道的长期成长性，业绩兑现力强的个股将获青睐。高确定性享受高估值，事件催化看成本驱动的提价，重点推荐中炬高新、恒顺醋业、海天味业、涪陵榨菜等。

        风险提示：宏观经济放缓，行业竞争加剧，产品升级进程、原材料涨幅低于预期，食品安全问题

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