2021银行业年度策略：多因素叠加下，有什么投资机会？-20201213-国盛证券-38页（附PDF下载）

导读：

        上半年宏观环境复苏趋势较为明确，是支撑银行板块的“基础逻辑”。

        1）经济环境：上半年企稳趋势明确，后续观察疫苗落地、出口等数据。从现有数据来看，Q3单季度GDP增速已恢复至4.9%，11月官方、财新PMI已分别提升至疫情以来最高的52.1%、54.9%（生产、新订单、出口表现均较好），工业企业利润增速已连续5个月高于10%。考虑到：2020年-2021Q1社融整体的高增长将持续推动经济复苏+2020年的低基数效应，预计2021年上半年经济将延续复苏节奏，对银行的资产质量形成支撑。下半年变量较多：我国经济自身恢复的斜率、疫苗落地情况、海外疫情对出口的综合影响（若全球疫情改善，增量思维下整体需求增加，但存量思维下订单竞争或加剧）等。

        2）流动性：实体经济的流动性边际收紧，但金融市场的流动性不会“过快收紧”。考虑到信用债违约的影响，预计金融市场的流动性或将保持平稳，但在经济不断改善的预期下，央行于货币政策执行报告中再度提及“把好货币供给总闸门”，预计2021年实体的流动性将边际收紧，社融、M2增速或将下降1-2个百分点左右。6月以来市场利率呈回升趋势，十年期国债收益率自2.5%提升至3.3%左右的水平；与此同时，实体流动性边际收紧、也将在一定程度上带来利率回升，这将对明年息差形成支撑。

        3）政策环境：有利于银行的稳健发展。2020年金融让利1.5万亿已基本完成（前10个月已完成1.25万亿），而TLAC+国内系统重要性银行等政策对资本提出了更高的要求，上市银行前三季度RWA增速提升至11%的情况下，2021年银行通过合理利润补充资本变得更为重要，预计资本补充需求将明显增加（主要是债务类融资）。此外资管新规“收官之年”，在严格处置和压降的基础上，按照“一行一策”的思路给予了部分调整的空间，有望平稳过度。

        资金与交易面的近期变化，是推动估值修复的“催化剂”。近期资金与交易层面已出现明显的变化：1）银行相对其他板块的估值折价（按PB算，超过60%）已创历史新高；2）资金正持续流入低估值板块，Q3基金主要加仓银行、非银、化工、有色，10月-11月北上资金共计流入银行板块124亿，在28个行业中排第一。值得注意的是，银行板最近3次周涨幅超过5%所需要的交易额分别为1777亿（2019年3月）、1156亿（2020年7月）、1022亿（2020年10月），逐次减少（而其他板块所需的交易额在2019、2020年明显增加），表明若资金确定性流入银行板块，少量资金即可推动“大象起舞”。

        综合来看，我们看好板块整体修复的β行情，预计Q1行业有绝对收益，Q2或有相对收益。板块内部来看，前期市场风格较为极致，此轮行情中或迎来普涨，基本面没有太大瑕疵的银行都有望估值修复，弹性及空间很大程度上取决于市场的资金偏好。

        基本面有望企稳改善，将经济复苏的逻辑“逐步兑现”。2021年在风险管控到位（拨备计提压力减弱，为利润释放奠定基础）和自身经营情况向好（利息净收入将稳步回升+手续费及佣金净收入回暖）的支撑下，预计盈利能力将有所提升：1）报表资产质量已非常干净，拨备计提具有“弹性空间”：2020年压力最大时点已过，随着经济逐步企稳修复，叠加银行自身核销处置力度较大（2017-2020年，全行业核销不良贷款规模高达9.2万亿，占金融机构贷款总额的5.4%）+不良认定较为严格（2018年以来，银保监会逐步引导银行将“逾期60天以上贷款”全部计入不良，2020H上市银行不良/逾期贷款的比例已达到94%）+高风险行业投放力度减弱（对公贷款中，2020H批发零售业和制造业投放比例较2014年下降12pc），报表已“非常干净”，整体计提压力减弱。2）利息净收入：有望回升。生息资产增速虽有所下滑，但息差在Q1完成 LPR重定价后，有望触底回升。3）手续费及佣金收入：疫情负面影响效应减退（居民消费恢复常态+消费金融信用风险暴露压力缓解，银行卡业务收入有望回暖）+理财收入恢复正向贡献，将带动手续费收入增速提升；4）管理费用：除个别银行将加大IT投入可能带来一定影响外（如招行将IT投入占营收比重或逐步提升至3%），大部分银行预计仍保持稳定。

        个股投资建议：持续关注中长期优质银行（招商银行、宁波银行）的同时，也可积极关注资质较优、2020年估值承压，2021年受益于利率上行具备业绩弹性的品种的修复机会（如邮储银行、常熟银行等），此外其他低估值品种如：兴业银行、平安银行、光大银行、工商银行等大行也有估值修复的机会。

        风险提示：海外疫情超预期，经济复苏节奏不及预期，利率市场化推进超预期，金融监管力度超预期。

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