门店驱动空间充足，成长确定性强-20201218-国金证券-22页（附PDF下载）

导读：

        基本结论

        高成长赛道，原因是供需的高度匹配。休闲卤制品行业规模在千亿元左右，过去几年的CAGR达到20%，位列休闲食品行业第一。我们认为背后的主要原因是稳固的消费需求和规模化门店布局的高度匹配，在扎实稳定的消费基础上，连锁品牌门店的大规模铺设满足了消费者的即时性需求，进一步培育消费习惯；此外连锁品牌具备一定品质保障，消除消费者的顾虑。卤制品门店之所以能够实现规模化扩张（CR5共有近2.5万家门店），原因在于卤制品门店是少有的高坪效高周转的经营业态，没有堂食和后厨面积，门店租金压力较小，客流量转化率较高，周转率优秀。和其他餐饮门店相比，卤制品门店具备初始投资额低（10万元左右）、回收期短（周黑鸭半年、绝味一年左右）的优势，有利于门店快速扩张。目前CR5的门店占有率在全国不到20%，若仅考虑对现有其他门店的替代，头部企业至少拥有翻倍的空间。

        绝味为例，分析规模化运营的商业模式。1）优秀的成本平滑能力。作为行业采购规模最大的企业，绝味鸭副产品的采购价在2015年时便低于市场平均价格；通过大规模采购的议价能力和择时储备，2016-2019年绝味的鸭副采购价变化幅度显著低于市场价。2）全国工厂布局提升配送效率。休闲卤制食品企业的物流呈现小批量、高频次、多点配送和快速配送的特点。绝味通过18个工厂均匀覆盖全国31个省市；并成立供应链服务子公司负责从绝味工厂到各个门店的产品配送，其平摊下来店均运输费用显著低于煌上煌和周黑鸭。3）共赢的加盟商管理模式。有效的加盟管理是规模化扩张的基础，除了在内部建立完善的连锁经营管理体系，绝味成立加盟商自治组织加盟商委员会，实现加盟商的自我管理，既减少公司管理成本又增强加盟商主动意识。绝味也为加盟商提供了良好的培训和晋升体系，增强加盟商粘性。

        当下的关注点及业绩催化因素。1）绝味：拓店能力稳健，布局餐饮生态圈。近几年绝味的开店计划是每年新增千家门店，公司的供应链布局和管理体系完全可以支撑当下的拓展速度。依托完善的供应链能力，公司开始尝试对外开放配送体系；并且投资优质产业链相关公司，投资项目包括连锁餐饮、卤制品、调味品、供应链等，构建餐饮生态圈。2）周黑鸭：放开特许经营模式，弥补直营短板 。周黑鸭在2019年中报正式提出将开放特许经营模式，加快渠道下沉和新兴地区的扩张。截至2020年10月21日，已经有特许门店449家。第一批特许门店（集中在广西和贵州）在稳定下来后，单店营收和直营店水平相当。3）煌上煌：创二代上阵，兼收两家对手长处。新管理层上任后吸收了两家对手的长处，首先通过布局高势能门店切入新兴市场，吸引优质加盟商加入，提升品牌知名度；然后再铺开社区门店，增加覆盖面。近年来拓店速度加快，预计今年新增1200家门店的目标可实现。疫情期间，煌上煌及时采取数字化手段，启动社区团购和到店到家的新业务，线上线下齐发力，在行业整体受挫的情况下，业绩逆势增长。

        风险提示

        食品安全问题/原材料价格波动/行业竞争加剧/疫情反复影响客流量/需求恢复不达预期

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