西南证券-中通快递~SW（2057.HK）：卓越管理造就行业龙头-20210311-34页

导读：

　　推荐逻辑：中通是电商件快递行业龙头，2020年实现快递件量170亿件，市占率20.4%，全行业第一。我们看好公司长期发展前景：①快递行业整体需求仍存在翻倍空间，2020全国快递件量为833.5亿件，增速为31.2%，预估2022年全国快递件量增速为20.8%，得益于我国社零总额的增长和电商渗透率的提升，在2030年将实现快递量超过3000亿件，行业需求存在翻倍空间。②在“同建共享”的文化理念下，中通具备强大且平衡的加盟商网络，持续领先的资本投入与件量高速增长的正反馈不断拔高规模壁垒，捍卫公司快递行业龙头地位。③当下中通采用件量优先策略，保持对行业后位竞争者持续施压，预计公司2022年将实现快递件量324亿件，保持每年2%的市占率增量。

　　快递物流：预计2030年3000亿件量空间，行业出清进行时。行业需求：快递行业从高速发展阶段进入中高速发展，2020年，受疫情影响，中国社会消费品零售总额为39万亿元，中国实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重提升至24.9%，考虑电商渗透率达到50%的理论极限水平、预估2030年快递件量或将超过3000亿件，行业存在翻倍空间。行业格局：随着行业增速放缓和新进入者激进的件量竞争策略，快递行业逐步进入出清阶段。

　　中通快递：成本优势和规模壁垒的正反馈，捍卫绝对龙头地位。中通不断优化快递路由网络、加大产能建设、抢占市场份额，保证公司能够以低成本高效益运转，形成经营性现金流、资本开支、单件成本降低的良性循环。2020年前三季度，中通的单票快递成本为0.80元/票，同比下降14.2%，为“通达系”快递最低水平，具备了价格竞争的主动性。前端规模壁垒的持续提升与后端较低成本的持续融资能力，我们相信中通已经获得快递行业长期经营的门票，有望在行业出清之后作为幸存者享受超额收益。

　　盈利预测与投资建议。预计中通快递未来2年归母净利润将保持约19.7%的复合增长率。采用PE估值方法，我们认为公司2022年合理市值为2617亿港元，目标股价306港元，对应当前市值收益率达21.3%，首次覆盖给予“买入”评级。

　　投资要件

　　关键假设

　　假设1：价格战持续，2020-2022年件量增速分别为：40.5%、41.0%、35.0%；2020-2022快递单价增速：-33.0%、-10%、-7%，原因为：随着行业开始阶段性出清，价格下降边际递减；2020-2022快递业务毛利率为：38.0%、33.1%、33.6%。

　　假设2：2020-2022年货代业务收入增速均为2%；2020-2022年毛利率均为2%。2020-2022年物料销售业务增速为：17%、10%、8%；毛利率维持在48%左右。货代业务和物料销售业务在中通主营业务中占比低，因此直接给予相应的增速和毛利率。2020-2022年其他收入增速为：20%、15%、12%；毛利率稳定，原因为：其他收入在总营业收入中占比较低，其他成本主要包括信息技术相关成本及营业税附加，对整体盈利预测影响较小。

　　我们区别于市场的观点

　　市场认为当前行业内竞争激烈，并且存在对现有竞争格局产生重大影响、件量增速极高的新进入者极兔快递，行业未来竞争格局不明朗。我们认为中通在激进的价格竞争下，仍然能够保持其市场份额的提升。

　　中通在行业中逆势输出的核心竞争力在于其优秀的管理模式、前瞻性资本投入、规模效应铸就的护城河，以及稳定的财务状况，这些优势使得中通能够在行业竞争激烈时期维持稳定的收益。前端规模壁垒的持续提升与后端较低成本的持续融资能力，我们相信中通已经获得快递行业长期经营的门票，有望在行业出清之后作为幸存者享受超额收益，未来中通亮点系①挤压后位竞争者的市场份额、②自身产品线向上渗透升级。

　　股价上涨的催化因素

　　社零增速、网购增速、中通件量增速持续超预期。

　　估值和目标价格

　　我们采用PE指标对公司估值，考虑到公司采取价格战策略，2020-2022归母净利为44、47和63亿元，对应EPS分别为：5.13、5.50和7.36元。参考中通历史估值水平，给予2022年目标35倍PE，原因为：1）中通能在价格战中保持优于同行的盈利能力；2）行业出清之后中通能够实现业绩爆发增长。基于2022年预估中通63亿元的归母净利润，得到公司合理市值2617亿港元，对应当前市值计算收益率为21.3%，对应目标价306港元。

　　投资风险

　　1）快递件量增速大幅放缓；2）阿里巴巴等电商平台同公司合作方式改变将会对公司经营业绩造成巨大风险；3）人工成本上升风险；4）新业务培育风险。

具体报告内容如下：