信达证券-非银行金融行业：利率带动估值修复，长期仍看健康养老-20210314-31页

导读：

　　近期保险股上涨动力来自通胀预期升温。ummary] ]寿险以利差为主的盈利模式使得利率变动对其影响显著，通胀预期上升对保险利润、EV、偿付能力均构成正面影响。利润方面，资产端来看，利率上行初期，到期或新增资产投资收益率上行而负债端较为刚性，体现在利差走阔。而负债端随利率上行准备金计提规模下降，利润得以释放。EV方面，根据EV=调整后净资产和有效业务价值，利率上行通过影响可供出售金融资产和交易性金融资产公允价值影响调整后净资产，而以摊余成本计量的持有至到期资产占比为67%，受利率上行影响有限。我们测算利率上行50bp对调整后净资产影响为-1.5%~-3%。若考虑持有至到期资产价值波动影响，对调整后净资产影响为-3%~-8%。再结合有效业务价值变动对EV影响，利率上行50bp对平安、国寿、太保、新华EV影响分别为0.2%、5.6%、4.6%、5.7%。偿付能力方面，根据偿二代监管体系，偿付能力充足率=（认可资产-认可负债）/最低资本，因保险产品负债端久期长于资产端久期，且寿险传统准备金规模大于交易类债券规模，因此当利率上行时，负债端准备金折现率上升导致负债下降的幅度会大于资产下降的幅度，因此实际资本将上升，偿付能力将有所提升。

　　长期看好健康险和养老险的发展。13年费改以来的重疾红利逐渐消退，渠道为王的时代已过，未来重疾险将恢复正常增长。而健康险的渗透率的不足以及政策2万亿的托底将通过医疗险的大力发展来追赶。考虑到基本医疗保障需求不足，医保支出压力加大，居民自付比例仍然较高，商业健康险赔付支出有限，以及老龄化加剧带来的医疗需求提升，医疗险尤其是百万医疗险仍有较大增长空间。除医疗险外，商业养老险也是长期发展方向。老龄化加剧、抚养比增加、财政支出压力激增、企业年金覆盖面较窄、投资端入市规模较小、税延养老险减税力度不大等一系列问题为商业养老险发展提供了动力。近期监管频频发声加快第三支柱建设，建立以账户制为基础、个人自愿参加、国家财政从税收上给予支持，资金形成市场化投资运营的个人养老金制度。

　　险企加快大健康和大养老布局。险企通过加快“医养结合”布局健康养老产业，构建“保险+健康+养老”生态，将保险服务从低频的住院报销向高频的健康管理和养老生态演变，提升用户对品牌的粘性，反哺保险主业的发展。健康管理方面，平安、太保、友邦布局较为全面，结合健康险客户提供涵盖上游疾病预防和管理、和下游就医绿通等全面医疗健康服务。整体来看，我国健康管理服务仍然不足。医疗险以事后报销的产品形态为主，缺乏管理式医疗对疾病费用支出的有效管控。重疾险也缺乏预防为主的事前防控，更多以就医绿通服务为主。养老社区方面，国内多家保险公司已相继布局轻重资产相结合的养老产业，以泰康、太保等较为出众。另外，养老社区投资符合保险资金长久期特点，有助于资产负债匹配。

　　投资评级：我们预计上市险企2021ENBV均有望超过15%（除国寿），EV均有望实现13%-15%的增长。当前股价对应的国寿、平安、太保、新华2021EPEV分别为0.73x、1.01x、0.77x、0.61x。随着通胀预期的进一步抬升，我们预计十年期国债收益率有望达到3.5%。我们推荐公司治理结构完善，人力质态有望触底回升，同时引领大健康、大养老布局的中国太保。

　　风险因素：利率大幅下行；经济恢复不及预期；股市大幅波动；新业务价值增长不及预期；养老险发展进程缓慢

具体报告内容如下：