野村东方国际证券-重庆啤酒（600132）：首次覆盖报告：产品升级和提效的先行者-20210326-27页

导读：

　　背靠嘉士伯的西部啤酒龙头。重庆啤酒原是中国西南地区的啤酒龙头公司，2013年嘉士伯成为公司控股股东，2020年底完成嘉士伯中国资产注入，重庆啤酒的优势区域拓展到西北地区的新疆、宁夏等省市。按照重组完成后的备考业绩，2020年公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为109.5/8.4/6.5亿元（同比7.18%/6.17%/6.44%），疫情下仍取得稳步增长。

　　国内啤酒公司关厂提效典范。早在2014年，重啤便开始坚决优化产能，迄今累计关停并转10家低效率工厂，领先于国内啤酒同行。虽然2014-2016年累计发生资产减值费用7.63亿元，但2017年后折旧费用明显降低，公司毛利率显著回升。同时公司加大了费用管控，销售管理费用率从2014年的27.8%降至2019年的18.3%，同期EBITDA率从9.6%上升至21%，相对百威亚太的33.6%仍有较大提升空间，但已明显领先于国内啤酒同行。

　　嘉士伯中国资产注入将显著改善产品结构。2020年12月重庆啤酒完成重大资产重组，收购嘉士伯中国业务。本次收购将明显提升公司的产品结构，形成嘉士伯、乐堡等国际高端品牌+重庆乌苏等强势本土品牌的品牌布局，预计将充分受益于中国啤酒市场的消费升级，进一步提升重庆啤酒产品结构和效率。同时嘉士伯承诺，2021/22年度注入资产及净利润合计不低于约7.68亿元/8.09亿元，预计将有力保障公司未来几年增长。

　　盈利预测、目标价与投资评级。我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.74/1.89/2.19元，CAGR约12%。重庆啤酒在嘉士伯的支持下，产品结构明显改善，品牌组合较为理想，未来几年关厂提效和均价提升的路径清晰，我们首次覆盖给予“增持”评级。当前股价对应2020/21/22年EV/EBITDA为25/21/18x，基于2022年25x EV/EBITDA，我们得出目标价147.24元。

　　风险提示

　　嘉士伯中国资产和重啤原有业务的整合风险；高端啤酒市场竞争加剧。

具体报告内容如下：