华泰证券-京沪高铁（601816）：曙光已现，长线配置良机到来-20210413-25页

导读：

　　中国核心基础设施资产，长线配置的时机已经到来

　　京沪高铁是中国核心基础设施资产。“就地过年”对出行意愿的拖累已结束，疫苗接种让疫情结束初见曙光，被压抑的探亲和旅游需求有望在二季度小长假（清明/五一/端午）释放。我们预计公司净利将在1Q21触底后环比大幅修复。京沪高铁作为稀缺通道资源，长期价值不曾因疫情而改变，客票“可涨价”机制将提升其潜在回报率。我们预计公司2020/21/22年EPS为0.07/0.18/0.27元，目标价6.57元，首次覆盖给予“增持”评级。

　　疫情结束的曙光已现，报复性出游亦可期待

　　全国倡导2021年春节“就地过年”，使春运40天的全国铁路客运量较2019年同期下降46.5%，基本面再次触底。春节过后经济生产回归正轨，促进出行需求回升，使3月份国铁客运量恢复到2019同期的87%。向前展望，疫苗接种带来疫情结束的曙光，报复性出游亦可期待。清明小长假，国铁客运量进一步恢复到2019年同期的92%。

　　稀缺通道价值未曾改变，高铁竞争优势稳固

　　京沪高铁的核心价值在于拥有“京津冀”至“长三角”的黄金区位，分享沿线经济增长的果实。2017-2019年公司收入CAGR约为5.6%，与途径地区的GDPCAGR 5.5%相符；叠加经营杠杆使毛利率提升、贷款归还使财务费用下降，公司净利CAGR约为14.8%。在京沪通道，高铁比民航普铁公路更具优势，体现在：民航的时刻与空域资源紧缺，加班较为困难；普速列车与长途巴士基本上已退出市场；在建的京沪二线的通行时间并不占优势。

　　客票涨价提升回报率，稳态盈利水平将上移

　　京沪高铁在2020年底启用浮动票价机制，打开票价长期上涨通道。北京至上海的商务座/一等座/二等座的新版公布票价（浮动票价的最高价格）较旧版固定票价提高33%/14%/20%。清明假期周（4/1-4/7），三种坐席的票价平均涨幅仅为5.3%、0.2%、0.5%，仍受限于客运需求不足。民航与高铁的票价存在较大价差，机票经济舱全价为1630元，高铁二等座当前浮动区间为498-598元。出行需求提升与民航高铁价差为高铁长期涨价提供市场基础。“可涨价”机制有望提高稳态盈利水平与DCF估值的“永续增长率”。

　　高铁运营标杆，首次覆盖给予“增持”评级

　　我们预计公司2020/21/22年度归母净利为32.0/87.5/130.9亿元，股息率为0.5%/1.5%/2.2%（假设分红率维持50%）。基于DCF估值法（WACC=8.27%与g=3.0%），测算目标价为6.57元。首次覆盖给予“增持”评级。

　　风险提示：票价管制、成本上涨、路网分流、资产贬值。

具体报告内容如下：