2021年食品饮料（大众品）年度策略：把握行业成长红利和边际改善两条主线-20201125-上海证券-46页（附PDF下载）

导读：

主要观点

乳制品：常温奶格局优化，低温奶风口已至

明年原奶价格大概率维持上涨状态，毛利率承压背景下，行业买赠促销力度趋于减弱，竞争格局优化，叠加双寡头对利润诉求强化，有望迎来常温奶业务盈利的稳步释放。低温奶在消费意识提升+奶源质量提高+冷链物流完善+线上平台兴起四大因素促进下品类需求向上，行业近两年保持两位数增长，看好品类成长趋势。我们认为奶源是低温奶乳企打造自身护城河的核心壁垒，在目前城市型消费为主的情况下，城市周边较早布局奶源的区域性乳企具备先发优势。新零售渠道兴起对送奶入户的渠道壁垒有所弱化，但依然具备高盈利能力。

调味品：产品高端化&复合化，渠道餐饮修复+电商高增

酱油人均消费量约达日本稳态水平，量增动力趋缓，结构高端化带来的价升成为长期增长动力。B端餐饮连锁化发展+C端家庭烹饪便捷化需求，复合调味料（火锅底料、川菜调料）行业景气成长，颐海、天味龙头企业加速产能和渠道扩张。餐饮占调味品销售渠道的50-60%，今年10月餐饮业增速首次转正，随着经营企稳，明年低基数下餐饮渠道收入迎来增速反弹。疫情转变购物行为，快消品线上化趋势明显，电商渠道收入高增。海天、中炬、恒顺纷纷实施改革，关注龙头改革红利释放。

速冻食品：疫情带来“窗口红利”，餐饮供应链大有可为

疫情给冻品带来的窗口红利体现在：C端家庭渠道加速渗透、新兴品类快速发展、中高端产品需求上升、线上电商+线下小业态蓬勃发展。明年上半年冻品因今年疫情受益家庭端基数拔高、增速承压，但窗口红利下预计C端需求持续释放将支撑行业中长期稳健增长，且疫情受损的餐饮渠道回归正常，叠加餐饮占比有较大的提升空间，B端将提供较强的增长动力。龙头企业安井、三全、千味央厨呈现出品类和渠道相互渗透的趋势，不断拓宽经营边界。

投资建议

未来十二个月内，维持食品饮料行业“增持”评级

当前时点食品饮料板块估值处于历史的高位区间，未来估值进一步提升的空间相对有限，我们认为板块上涨动力将切换至由业绩增长主导，因此我们建议食品饮料板块（大众品）明年从以下两条主线着手布局：一是高成长，即行业处于成长红利期，龙头企业凭借领先优势有望获得快于行业的增长水平，通过高成长更加顺利地消化高估值，如速冻食品、低温奶、复合调味料等细分行业。二是边际改善，主要包括外部竞争格局优化及内部公司经营改革等带来的边际改善，前者如常温奶领域份额持续向两寡头集中+利润诉求强化有望带来常温奶业务盈利的稳步释放；后者如海天自我修正，恒顺和中炬实施的由内而外的激励推进。

建议关注：伊利股份（常温奶竞争格局优化、净利率向上修复）、安井食品（速冻食品B/C端需求共振，明年餐饮渠道恢复+高毛利锁鲜装放量带来业绩弹性）、天味食品（复合调味料需求景气，产能和渠道同步扩张，股权激励目标积极）、海天味业（龙头稳增长，进军复合调味料找寻新动力）、新乳业（低温奶需求向上，并购模式快速整合区域乳企，低温奶产品占比提升优化毛利）、中炬高新（内部改革推进，进入产能建设新周期，积极拓展经销商填补空白区域）、恒顺醋业（营销大力改革弥补短板，明年收入端增长有望进入加速通道）。

风险提示

疫情反复风险、食品安全风险、市场竞价加剧风险、原材料价格波动风险等。

具体报告内容如下：

首页预览如下：