华鲁恒升（600426）：第二基地打开成长空间，后浪更比前浪高-20201209-天风证券-28页（附PDF下载）

导读：

        本篇报告从华鲁恒升核心优势出发，讨论第二基地能否保持优势，通过与德州基地的比较，讨项目投资回报情况，并展望华鲁恒升长期成长性。我们认为，华鲁恒升第二基占据地天时地利人和，将巩固德州基地优势，一期项目有望复制超过40%资产，贡献70亿以上收入，10亿以上利润，长期成长空间有望超过德州本部。展望2024年利润中枢有望站稳38亿元，未来市值有望超过700亿元，长期成长可期。

        华鲁恒升核心优势在于成本控制

        华鲁恒升深耕煤化工产业链，已然成为煤化工产业链中具备成本优势的白马企业，其核心竞争优势来自于生产和管理成本的极致优化，通过技改、配套降低原材料成本，通过丰富产品链、提升附加值降低产品生产成本，通过精益求精的管理优化管理成本，成本优势已然行业领先。

        荆州基地：占尽天时地利人和，第二基地有望复制并实现超越

        荆州第二基地建设，占尽天时地利人和，与德州各项优势互补，有望复制甚至超越。天时：后疫情时代湖北重点支持重点项目建设，解决煤化工发展瓶颈，供给侧改革后周期，华鲁良好的现金流和低负债率为资本开始提供基础；地利：湖北荆门在原材料运输、供水、园区配套方面适合煤化工发展，贴近消费市场和便捷的水运条件更胜于德州；人和：公司自身技术和生产经验丰富，地方政府全力支持，各项政策呵护。与德州基地相比优劣互补，综合成本比较不逊于德州，未来有望超越。

        荆州基地一期有望贡献超过10亿利润，并为二期打下坚实基础

        我们通过重置成本比较、固定资产周转率、吨煤效应、及产品销售四个方面对荆州基地收入及利润进行测算，预计荆州基地将复制40%本部资产，预计百亿投资将产生70亿收入及10亿以上利润，投资回报率超过10%。

        不必担心产能投放的供给冲击，产品有望迎来上行周期

        公司产品周期属性明显，对于市场担心的一次性产能投放造成供给冲击，以及产品周期波动问题，我们认为新增产能可充足消化，不必担心供给冲击，而公司产品整体处于景气30%分位，随着下游纺织服装复苏，未来将迎来景气上行周期，不必担心周期波动对于公司的负面影响。

        站稳700亿元，长期成长性打开

        我们预计项目将在2024年产生利润，按照70%股权比例测算，投产后上市公司整体利润中枢将超过38亿元，有望站稳700亿市值，并开启长期成长道路。

        盈利预测：产品迎来涨价周期，我们上调公司2020、2021和2022年盈利预测至18.39、30.37和38.19亿元（前值17.46、28.64、33.97亿元），对应2020-2022年EPS分别为1.13、1.87、2.35元/股（前值1.07、1.76、2.09元/股），给与2021年20倍PE估值，上调目标价至37.33元/股（前值29元/股），维持“买入”评级。

        风险提示：荆州基地建设低于预期；产品价格大幅下跌；安全生产问题

具体报告内容如下：

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