天工国际（00826）：工模具钢细分领域龙头-20201208-中泰证券-22页（附PDF下载）

导读：

        投资要点

        深耕实业四十年：天工国际始建于1981年，是全球知名的高速钢、模具钢、切削工具和钛合金生产制造商。目前具备20万吨模具钢、5万吨高速钢、3亿支切削工具及5000吨钛合金年产能，2019年高速钢销量世界第一，模具钢销量国内第一世界第二。

        归母净利连续四年50%增长：公司营收包含模具钢、高速钢、切削工具、钛合金和商业贸易，其中模具钢和高速钢以50%-60%营收占比贡献约80%毛利。公司归母净利自2016年连续四年保持50%增长，一是源于市场份额扩大销量提升，2019年模具钢、高速钢合计销量19.4万吨，较2015年提升70%；二是产品结构升级单位毛利增加，2019年模具钢、高速钢、钛合金及切削工具单位毛利较2015年分别增1693元、2254元、8506元和0.15元。

        扩产-粉末冶金生产线+泰国切削工具厂：2020年9月泰国建成投产首个海外高度自动化切削工具工厂，年总产能4800万件，并可以根据未来需求增长扩大至1亿件。2019年11月底，公司粉末冶金生产线一期2000吨投产，成为进军国际高端领域新起点，已于近期开启粉末冶金二期建设，设计产能3000吨，预计2021年底粉末冶金产能将达到5000吨。

        未来业绩增长点：（1）粉末冶金：包含三种产品形态，一是热等静压高速钢，为相对高端品种；二是喷射成形模具钢，致密度较粉末高速钢略低；三是特种不锈钢粉；按完全达产后热等静压高速钢产量5000吨，喷射成形模具钢产量5000吨，特种不锈钢粉末5000吨测算，营业收入将增加13.5亿元，毛利将增加6.5亿元。（2）切削工具需求增长：切削工具下游主要为电动工具，未来无绳类电动工具占比提升将带动全球电动工具需求量提升，截止2019年全球电动工具市场存在近122亿美元市场缺口。按2020年上半年切削工具单件毛利0.60元测算，泰国工厂4800万件切削工具将增加毛利2880万元，若后期需求提升扩大至1亿件，将增加毛利6000万元，考虑到泰国建厂存在关税优惠且产品定位中高端，实际毛利增加空间预计更高。（3）中长期市场份额持续提升：根据SMR数据，全球工模具钢需求约200万吨，公司市场占有率从2015年的6.4%提升至2019年的9.6%，每年市场占有率稳步提升。最新世界工模具钢前三名依次是奥钢联、天工国际和S+B，CR3为27%，2015年来只有公司销量逐年增长。未来随着粉末冶金产线全面投产达产，公司将提高国际高端产品的市场竞争力，并通过对内实现进口替代及对外挤占竞争对手订单的方式进一步提升全球市场份额。

        投资建议：天工国际自创立至今一直专注于工模具钢这一小众领域，通过内部研发投入及挖潜降本不断升级产品结构并提升自身盈利能力，近年来连续挤占竞争对手市场份额，2019年高速钢销量全球第一、模具钢销量国内第一世界第二。随着粉末冶金生产线投产，公司将进一步打开工模具钢高端市场，逐渐成为全球合金新材料及切削工具市场领导者，后期全球市场占有率将进一步提升。我们预计公司2020-2022年实现归母净利5.45亿元、6.65亿元和8.44亿元，同比增速分别为38%、22%及27%；对应EPS为0.21元、0.26元和0.33元，对应2020-2022年PE分别为13X/11X/8X，首次覆盖给予“买入”评级。

        风险提示：原材料价格大幅波动；粉末冶金生产线投产及销售不及预期；贸易争端影响公司出口业务。

具体报告内容如下：

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