东吴证券-周大生（002867）：全渠道，全地域持续进化的珠宝龙头-20210226-34页

导读：

　　投资要点

　　国内镶嵌珠宝头部企业，加盟模式轻资产快速扩张，年轻化势在必行：周大生是我国镶嵌珠宝的头部企业，公司专注于品牌和渠道建设，生产端外包给专业的供应商，零售端则通过加盟商快速扩张，以①镶嵌类珠宝为核心，贡献主要收入和毛利润，②加盟模式下的品牌使用费和管理服务费直接贡献利润，③素金首饰人气引流，负责帮助公司扩大终端规模。独创“五大风格”实现全年龄，全风格布局，同时不断拥抱时尚年轻化的趋势，赋予产品更多活力（如设计师合作，艺术类IP，卡通类IP以及明星同款等），业务规模扩张迅速，2019年实现收入54.4亿元，同比+11.7%，净利润9.9亿元，同比+23%。

　　非婚场景消费兴起，珠宝或迎来发展新机遇：2020下半年以来黄金珠宝行业恢复强劲。随着消费水平的提升和消费观念的进化，90后与00后消费主力更关注黄金珠宝的消费属性，一方面带来购买场景和佩戴场景多元化，购买频次增加，非婚庆类场景兴起；另一方面在产品端也不再局限于高保值产品，非贵金属类产品的受欢迎程度或将提升。钻石产品在我国低线城市的渗透率仍有提升空间。

　　全渠道、全地域布局，终端实际零售额已进入行业前三，规模优势明显：自2017年以来公司进入快速开店周期，2018/2019年分别净新增门店651家/636家，通过“一二线自营+三四线加盟”实现全国化高密度布局。未来加盟店仍是线下主要拓展方向，该模式对运营资金要求较低，能够快速将杠杆放大，运营效率提升，我们认为目前正处于黄金珠宝行业下沉市场渗透的发展阶段，加盟模式有助于帮助企业抢占先机。截至2020年Q3，公司总网点数达到4020家，排名行业第一，其中加盟店3768家，自营门店252家，按照终端实际零售额计算周大生规模排名行业第三，仅次于周大福和老凤祥，未来公司的门店空间有望达到6000家，终端零售额或将成为行业第一。

　　线上渠道优势明显，是公司品牌建设的重要端口：公司对新媒体渠道变革敏感度高，线上化率居于行业前列，未来电商或成为公司时尚新品和潮品的重要推广平台，不断强化品牌在年轻一代消费者心中形象。

　　盈利预测与投资评级：我们看好公司：①规模优势明显；②持续享受渠道下沉的市场红利，保持未来3-5年15%-20%高增速；③多种渠道协同发展带来新期待。公司单店收入基本保持稳定，未来主要通过不断开新加盟店实现增长，镶嵌类珠宝，品牌使用费和管理服务费依旧为公司的主要利润来源。我们预计公司20-22年将实现净利润10.1 /13.3/16.0亿元，最新收盘价对应21年PE 18倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：经济景气度下降，门店拓展和产品受欢迎程度不及预期

具体报告内容如下：